Una startup es por definición una empresa de reciente creación diseñada para crear nuevos productos y servicies que se mueve en la incertidumbre extrema. No tiene histórico de datos financieros y se enfrenta a un futuro inmediato completamente incierto.

Determinar el valor de una de estas empresas es sumamente complejo. En la mayoría de las ocasiones es imposible desde un punto de vista objetivo.

El método de valoración idóneo es el de descuento de flujos de caja; una empresa vale el dinero que es capaz de generar. La idea es sencilla. Pero incluso aquí la valoración tiene un componente subjetivo alto ya que la mayor parte del valor depende de la renta permanente (el último flujo calculado a futuro), que depende de las tasas de crecimiento y descuento de esos flujos.

Este método presenta dos exigencias:

– Necesitas tener un histórico de información de x años

– Además, esa información debe ser de calidad.

Como he señalado, en las startups no tenemos un histórico, pero es que la mayoría de pymes que si lo tienen tampoco podemos aplicar con fiabilidad este método pues la calidad de la información es mala. Suele ser escasa, la contabilidad presentada suele estar llena de errores y generalmente manipulada.

Si los datos base son erróneos, la valoración a futuro va a amplificarlos.

Cuando se da este caso tenemos que acudir a otros métodos de valoración, generalmente el valor patrimonial contable con algunos ajustes.

En otras ocasiones se puede establecer un método mixto, entre el valor patrimonial y el valor por descuento de flujos de caja.

El primero de ellos se basa en la acumulación de beneficios pasados y el segundo en una proyección a futuro de los flujos de caja.

Retrospección versus Prospección.

Por eso a veces un mix de las dos es bueno, sobre todo cuando nos salen datos coherentes entre una y otra.

El tercer método que se utiliza es el de los múltiplos. Francamente, salvo que estemos hablando de empresas cotizadas, es un método que no me gusta nada y que nunca he defendido en ninguno de los trabajos que he realizado.

Para el caso de las pymes no tiene sentido, bajo mi punto de vista, por dos motivos; porque no tenemos una información de mercado homogénea (como en el caso de los mercados financieros) y el parámetro «beneficio» no me dice absolutamente nada.

Es un método que puede funcionar bien para hacer una valoración rápida orientativa de una empresa cotizada. Nada más.

A los empresarios les encanta, porque multiplican el beneficio de su empresa por 5 o 10 veces y se les hacen los ojos chirivitas.

Otro problema de estos multiplicadores es que utilizan el famoso «EBITDA», que odio a muerte; es el beneficio antes de impuestos, amortizaciones e intereses.

En otras palabras, un parámetro que no tiene en cuenta ni la estructura económica ni la estructura financiera. Para mi son las dos áreas más importantes de una empresa; ver la estructura económica y financiera, luego ver las principales magnitudes de la cuenta de explotación y finalmente analizar cómo se mueven los flujos de dinero.

El beneficio, de manera aislada, es solo un parámetro contable que no dice nada.

Ver todo ese ciclo de movimiento de un euro, cómo se genera y se mueve por la empresa, es algo que muy pocos analistas hacen bien.

Hay más métodos, pero estos son los principales y los únicos que se pueden aplicar en la mayoría de las ocasiones con cierta objetividad.

Y digo «cierta objetividad» porque cuando empezamos a valorar intangibles, métodos de valor futuro… el papel lo aguanta todo.

# Valorar la incertidumbre

Ya hemos visto que los métodos tradicionales de valoración financiera no se pueden aplicar a una startup porque no tenemos datos históricos y si hubiera algo seguramente serían de mala calidad.

Pero a este problema se suma otro más complejo; valorar la incertidumbre.

No cualquier incertidumbre, una incertidumbre extrema.

Cuando no tienes histórico de datos solo te queda valorar de forma prospectiva; hacia adelante. En base a una serie de parámetros.

¿Cómo valoras una empresa que ni tan siquiera ha empezado a facturar?

¿Cómo valoras su crecimiento potencial cuando está empezando y solo tiene pérdidas?

De primeras, en la primera el valor sería cero y en la segunda el valor sería negativo. Sin embargo esta valoración tampoco sería correcta, sería solo una posibilidad.

Cuando me han tocado estos casos, ya sean startups o pymes con información muy deficiente, lo que hago es empezar a por lo que sí puedo determinar.

Hay una cosa que siempre podemos determinar con cierta precisión; los costes.

Si los ingresos y beneficios son inciertos, no hay nada más cierto que un coste.

Los costes nos dan la medida del riesgo.

Es curioso; en la configuración de una cartera de inversión personal ocurre lo mismo. No podemos saber que rentabilidades ofrecerá, pero si podemos determinar con cierta precisión su nivel de riesgo y se suele empezar por este último punto.

Así que lo primero es valorar la certidumbre, y la certidumbre se llama coste. A partir de aquí, con una base sólida podemos ir descontando o sumando elementos de la parte incierta. Se abren diversos escenarios, pero son escenarios donde las condiciones iniciales de partida son ya conocidas.

# Incertidumbre, startups y caos

Esto me lleva a otro punto curioso; la teoría del caos. En la teoría del caos, las condiciones iniciales son las que determinan todo, una pequeña variación en ellas supone unos cambios en el resultado final brutales.

El caso, a nuestros efectos, es una serie de datos que en principio es espontánea y no refleja un patrón previsible de comportamiento. Pero aplicando los métodos adecuados podemos ver los patrones y la dependencia de los datos actuales respecto a los anteriores.

En el caso de los mercados financieros, los datos con los que trabajamos son series temporales del activo que cotice (por ejemplo la serie de cotización de una empresa del Ibex) y la matemática de descifra esto es la geometría fractal, aunque en general se utiliza las distribuciones normales estadísticas y las fronteras eficientes de Markowitz.

En el caso de las startups solo disponemos de las condiciones iniciales y lo que hacemos es valorarlas con la mayor precisión posible para ver su evolución posterior con elementos de juicio subjetivos.

Estos elementos de juicio pueden ser la valoración del equipo que integra la startup, el desarrollo tecnológico, la saturación del mismo producto/servicio en el mercado, el mercado potencial, las barreras o ventajas legislativas y un largo etcétera.

Aquí es donde el equipo valorador da el plus, la experiencia y el olfato entran en esa valoración subjetiva imposible de derivar en métodos matemáticos.

# Valor y precio

Son dos conceptos diferentes que se suelen confundir. Una cosa es el valor intrínseco de la startup, que es el que yo calculo, y otra muy diferente el precio de compraventa en el mercado.

Generalmente el precio que se paga suele ser muy superior al valor, porque se supone que va a generar más valor en el futuro o porque ese valor puede multiplicarse, por ejemplo debido a que apalanca o genera ganancias cruzadas con el negocio de la parte compradora. Es lo que se suele llamar fondo de comercio o goodwill.

Aquí es cuando surge la pregunta de siempre ¿está justificado ese sobreprecio?

Y la respuesta siempre es la misma; imposible saberlo. Hay que esperar de tres a cinco años.

# ¿Invierto en startups?

Rotundamente no.

Me explico.

Si tienes conocimientos y capital suficiente, entonces adelante. Pero si no, lo mejor es que delegues esto en un fondo de inversión especializado que se dedique a invertir en este tipo de empresas o en pledge funds.

Tu capacidad para saber si estás invirtiendo correctamente es nula. Es como jugar al casino.

Lo mejor en ese caso es diversificar en un fondo que tenga invertidas en muchas; ellos tienen especialistas que se dedican a esto y por el simple hecho de tener varias inversiones estarás diversificando el riesgo, ya que una o varias de ellas serán una pérdida segura.

Es molón, suena guay. Empresas tecnológicas, con un logo atractivo, gente joven y tú además sumándote puntos y convirtiéndote en business angel.

Pero si no eres un profesional de este mundillo, no sabes dónde inviertes ni el riesgo que asumes. Es un tipo de inversión que no aconsejo a nadie salvo que lo haga a través de un vehículo financiero como los señalados; un fondo especializado o pledge fund.

Otra vía interesante es el equity crowdfunding especializado en este tipo de empresas. Una buena opción en este sentido es la británica Crowdcube que en España tiene una filial.

Para una persona con pocos recursos financieros es quizá la mejor alternativa, ya que te permite invertir sin mínimo de inversión. Esto para el inversor pequeño individual (inversor retail) es la mejor alternativa, ya que los fondos de inversión especializados y pledge funds exigen entradas mínimas que rondan los 20.000 a 50.000 euros.

Ante la ignorancia o la imposibilidad de valorar la incertidumbre, diversificación. Lo de siempre.

Jorge Segura

Me dedico a hacer la estrategia financiera y control económico de pymes tech & digital con actividad global que están creciendo (CFO Externo).

También traduzco a números ideas e iniciativas para que sus CEOs tomen decisiones con mayor certidumbre.