Crecimiento, múltiplos y valoración

El crecimiento es uno de los fenómenos económicos más recientes y difíciles de comprender y, por supuesto, llegar a alcanzar.

Es difícil de entender porque no es lineal y eso lo hace complejo, con el tiempo las escalas cambian y las dimensiones se distorsionan.

Es relativamente nuevo porque hace referencia al cambio y a la incertidumbre. Históricamente ha sido difícil encontrar ejemplos de crecimientos exponenciales, por supuesto que los ha habido, pero se trata de excepciones, grandes industrias que se han creado. En las últimas tres décadas existe la posibilidad de que esto se experimenten en empresas pequeñitas, o directamente en proyectos (startups).

Me gusta diferenciar entre pymes y startups, aunque esta no sea una clasificación del todo correcta (una startup se puede convertir en pyme y a veces también lo contrario), porque las primeras suponen el 95% y las segundas un 5%, sin embargo toda la atención mediática, formación y libros se centran en el 5%. En esta entrada lo bauticé como «Ley Smartphone 95/5».

Esta distribución, 95/5, también tiene cierta relación con la bobada y el humo que existen en este mundillo y lo que podríamos considerar negocios innovadores y con fundamento económico, el «economics» que dicen los anglosajones.

# Múltiplos

Un múltiplo es el valor de una empresa dividido por una métrica. Las dos familias de múltiplos más conocidas son las que se basan en:

a/ Earnings (beneficio neto) -> el más conocido el PER (Precio por acción/Beneficio por acción)
b/ EBITDA -> el más conocido el [Valor de la empresa/EBITDA].

En el mundo de las empresas tecnológicas se utiliza también un tercer tipo de múltiplos que se basa en los ingresos en lugar de los beneficios, debido a que las empresas tecnológicas están los primeros años en pérdidas y las valoraciones por este parámetro dejan de tener sentido. El más conocido es Valor de empresa/Ingresos.

Bajo mi punto de vista los múltiplos solo tienen sentido en dos circunstancias:

1/ Para valoraciones relativas
2/ Para valorar proyectos sin datos financieros (startups)

Valoraciones relativas quiere decir «por comparación», no te da el valor, te sirve para comparar esos múltiplos con los de la industria o con otros competidores y tener una idea «en relación con». El valor absoluto sería esto vale X euros.

La otra es la valoración de proyectos nuevos sin ingresos, como las startups. Aquí en realidad no se valora la startup, sin el riesgo de la propia inversión por parte del inversor y el % que le asigna de su dinero a ese proyecto, pero en ningún caso es la valoración de la idea. Este es un tema controvertido, pero esa es mi opinión en base a mi experiencia.

# Valor y crecimiento

El problema viene cuando se valora, de manera absoluta, negocios innovadores. Un negocio innovador, pongamos por caso Slack (WORK), es una empresa que va a generar valor para sus accionistas en el futuro.

Y las métricas que se le aplican para ver si es caro o barato son métricas del pasado. Distorsión.

¿Qué sucede cuando una empresa está creciendo mucho, pero todavía no genera beneficios o estos son bajitos y le aplicamos múltiplos?

¿Es una burrada entrar a invertir en una empresa que está a 60 veces sus ingresos? De entrada es una locura, fuera de toda lógica.

Pero aquí volvemos a la complejidad de los crecimientos exponenciales, cuando van pasando años las escalas cambian, y esa empresa que está a 60 veces sus ingresos, puede estar a 10 veces sus ingresos en tan solo dos años y 2 veces sus ingresos en 5 años.

Ejemplos de locuras como estas que luego fueron gangas tenemos en bolsa unos cuantos, uno que me viene a la mente por su subida en agosto es Salesforce (CRM), que tuvo un crecimiento exponencial de manera sostenida. Ver esta entrada en «Qué está pasando» sobre el tema.

En muchas ocasiones valorar por flujos de caja es muy difícil por la incertidumbre de estimar a futuro las variables financieras de la compañía, muchas veces derivado de los datos financieros que disponemos (poco fiables, poco histórico), en esos casos es útil acudir a los múltiplos, aunque en el caso de las empresas con modelos de negocio intangibles necesitamos utilizarlos de manera prospectiva.

Que una empresa tenga un PER de X o cualquier otro múltiplo actual, en la economía intangible no nos dice mucho, tenemos que analizar cada empresa de manera prospectiva, porque el valor de sus activos está en el futuro.

Valorar un negocio es más complejo que esto, pero si queremos hacer algo comparativo y rápido nos sirve como aproximación. No obstante tenemos un par de alternativas que tienen mucho más sentido y que tienen en cuenta el factor crecimiento, se trata de los múltiplos ajustados.

# Múltiplos y crecimiento: 2 alternativas

1/ Múltiplos ajustados al crecimiento

Relaciona beneficios y crecimiento.

Más conocidos como PEG Ratios, lo que hacen es dividir el PER/Tasa de crecimiento.

De esta forma podemos tener empresas con un PER alto pero con un PEG moderado y que no tiene valores extremos, en comparación con la industria.

Es el múltiplo más sencillo y eficaz (rapidez y facilidad). Da una información muy valiosa.

2/ Regla del 40 ajustada a múltiplos

Relaciona ingresos y crecimiento.

Este múltiplo tiene en cuenta el crecimiento y los márgenes del cash flow. Lo que hace es dividir los ingresos por ese ratio.

Es un múltiplo muy completo porque para ver si es «caro o barato» se basa en los cash flows de la compañía y el crecimiento lo basa en los ingresos.

Lo interesante de esto, bajo mi perspectiva, es aplicarlo a las pymes y micropymes de empresas que no cotizan y no son tecnológicas, pero tienen que digitalizar su modelo de negocio para seguir vendiendo. Situación a la que se enfrentan por primera vez.

Aplicar al 99 la ley del cambio en la gestión de su valor.